21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者趙云帆 上海報(bào)道

一份備受關(guān)注的AH股重組上市計(jì)劃，近期卻遭到了監(jiān)管層的問詢。

4月9日，A股公司新奧股份（600803.SH）、H股公司新奧能源（02688.HK）同時(shí)公告了交易所問詢內(nèi)容，其要求公司說明重組對(duì)價(jià)的定價(jià)計(jì)算依據(jù)，與A股價(jià)格差異，收購計(jì)劃的資金安排等等。

此前3月27日，兩公司披露了重大資產(chǎn)購買預(yù)案：新奧能源將通過母公司新奧股份私有化的方式，從港股退市。而參與私有化的新奧能源股東將獲得一部分現(xiàn)金，以及通過“介紹上市”登陸港股的新奧股份H股股份。

對(duì)價(jià)方面，按計(jì)劃，新奧股份股東每1股股票，能夠換取包括24.5港元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，以及2.94股新奧股份H股的股份。新奧能源則借此成為新奧股份子公司，新奧股份完成AH股同步上市。

但交易所質(zhì)疑的焦點(diǎn)在于，兩公司在重組預(yù)案中，依照評(píng)估公司給出的估值中值，直接給出了新奧能源私有化方案合計(jì)80.00港元/股的對(duì)價(jià)。但這一價(jià)格卻較重組披露前一交易日的股價(jià)58.55港元/股，高出27%。

而部分投資者在觀察該筆交易是否存在套利空間時(shí)，也普遍質(zhì)疑預(yù)案評(píng)估機(jī)構(gòu)方法論的合理性。

私有化方案推動(dòng)A+H上市

公開資料顯示，新奧股份、新奧能源均為知名“油氣大亨”王玉鎖執(zhí)掌的新奧集團(tuán)旗下天然氣企業(yè)。

其中，新奧股份聚焦天然氣上游資源獲取、液化加工及工程服務(wù)；新奧能源則聚焦天然氣分銷，并負(fù)責(zé)下游城市燃?xì)狻⒕C合能源服務(wù)及增值業(yè)務(wù)。

目前，新奧股份持有新奧能源34.28%的股份，而此次交易完成后，新奧能源將成為新奧股份的全資子公司，新奧能源從H股退市，新奧股份則完成H股掛牌。

從交易結(jié)構(gòu)來看，新奧集團(tuán)欲通過新奧股份發(fā)行股份收購新奧能源的方式，實(shí)現(xiàn)兩家同體系上下游企業(yè)的整合，以期通過資源與渠道的協(xié)同，提升兩家公司的盈利能力和市場競爭力。

而從方案上看，新奧股份將以類似換股方式，向同控制權(quán)下的新奧能源全體股東和購股權(quán)發(fā)行股份，然后將該部分股權(quán)在港股“介紹上市”，從而實(shí)現(xiàn)新奧能源股東“平移”成為即將上市的新奧股份H股股東。

不太常規(guī)的是，為向新奧能源股東參與私有化提供安全墊，此次重組對(duì)價(jià)主要由現(xiàn)金對(duì)價(jià)+換股的方案組合而成。其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)為每股新奧能源對(duì)應(yīng)24.5港元現(xiàn)金，股份對(duì)價(jià)為每股新奧能源對(duì)應(yīng)2.94股新奧股份H股。

為吸引新奧能源股東支持并參與私有化，預(yù)案還闡釋了這一條件的“誘人之處”。

根據(jù)新奧股份邀請(qǐng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)新百利融資公司出具的《H 股估值報(bào)告》，未來新奧股份H股的合理估值，約為16.19港元/股-21.52港元/股。取其中值18.86港元/股，結(jié)合換股比例與現(xiàn)金對(duì)價(jià)計(jì)算，新奧能源股東預(yù)計(jì)將獲得80港元/股的私有化對(duì)價(jià)。

然而，恰恰是這一對(duì)價(jià)，遭到了交易所的集中關(guān)注。

4月9日晚間，新奧能源公告收到了來自上交所的“重大資產(chǎn)購買預(yù)案信息披露問詢函”。上交所要求公司說明“80港元/股”對(duì)價(jià)的合理性，闡明定價(jià)依據(jù)、考慮因素和測算過程；結(jié)合公司H股估值報(bào)告中估值方法、可比公司或估值參數(shù)的選取依據(jù)，說明最終估值結(jié)果的確定依據(jù)及與公司目前A股股價(jià)的差異及原因，并說明于重大資產(chǎn)購買的資金安排，利率，幣種，同時(shí)結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)收款項(xiàng)的結(jié)構(gòu)、回收安排和分紅規(guī)劃等，分析后續(xù)還款安排等。

重組的多個(gè)變數(shù)

從市場交投情況來看，雖然投資者給予新奧股份與新奧能源重組計(jì)劃以一定的“憧憬”，但面對(duì)80港元/股的預(yù)估私有化價(jià)值，以及基于該假設(shè)顯然存在的巨大套利空間，投資者仍然不太“買漲”。

如，交易預(yù)案披露后，新奧能源股價(jià)雖然一度大漲11%以上至69.75港元/股，但幾個(gè)交易日后又回踩64港元/股。

而在“對(duì)等關(guān)稅”等宏觀形勢(shì)的影響下，由于新奧股份方面部分油氣資源來自于美國進(jìn)口，導(dǎo)致新奧能源股價(jià)再度破位。截至4月14日收盤，新奧能源股價(jià)報(bào)59.40港元/股，距離80港元/股的私有化估值低約26%。

對(duì)此，有華東投行人士告訴記者，雖然評(píng)估機(jī)構(gòu)給出了他們認(rèn)為的合理估值，但市場可能更多參照AH股比價(jià)，特別是能源行業(yè)比價(jià)來確定估值。

行情數(shù)據(jù)顯示，截至4月14日，AH兩地上市能源企業(yè)中，華能國際H股相對(duì)A股折價(jià)38.71%、龍?jiān)措娏φ蹆r(jià)65.41%，中國廣核折價(jià)率32.75%。

相比之下，根據(jù)預(yù)案披露信息，擬上市的新奧股份的估值中值18.86港元/股僅較預(yù)案發(fā)布前A股價(jià)格低10%，較4月14日收盤價(jià)19.50人民幣/股（約合20.695港元/股）低約9%。

另一方面，港股投資者對(duì)公共事業(yè)類企業(yè)估值往往參照股息率水平，而新奧股份股息率是否足夠“誘人”，也是其H股上市后價(jià)格預(yù)期的關(guān)鍵要素。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，有股息率統(tǒng)計(jì)的港股公共事業(yè)類公司合計(jì)14家，按照4月14日收盤價(jià)計(jì)算，年度股息率自0.45%（中裕能源）到7.07%（嘉興燃?xì)猓┎坏?。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，14家公司的平均股息率達(dá)到4.64%，中位數(shù)達(dá)到5.2%。

而截至4月14日，新奧股份A股股息率為3.38%（股息參照2023年年度分紅），即按照港股公共事業(yè)股票股息率均值4.64%計(jì)算，新奧股份的股息率低于均值28%。當(dāng)然，這并不意味著新奧股份H股價(jià)格就必須以4.64%的股息均值來倒推。

同時(shí)，新奧股份還于此前披露了2024年年度分配預(yù)案，其計(jì)劃以10股派10.3元進(jìn)行分紅。以此計(jì)算，截至目前，按2024年分紅推算公司股息率達(dá)到5.28%，其與港股中值齊平。

然而，進(jìn)一步考察公司業(yè)績不難發(fā)現(xiàn)，新奧股份此次分紅亦屬“超規(guī)格”。

按計(jì)劃，新奧股份此次派息總金額達(dá)到31億元，而公司2024年歸母凈利潤為44.93億元，同比下降36.64% ，派息對(duì)年度歸母利潤覆蓋率達(dá)到近70%，可持續(xù)性不佳。同時(shí)，根據(jù)此次派息計(jì)劃，“10股派10.3元”分紅計(jì)劃中的2.2元為“特別派息”，即次年該部分派息亦可能不再延續(xù)。

隨著交易所的“問詢”，以及宏觀局勢(shì)的重大改變，新奧股份的私有化重組，也開始面臨著眾多的變數(shù)。