導(dǎo)語：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，共繪新篇

2024年，中國經(jīng)濟(jì)在高質(zhì)量發(fā)展的主旋律下穩(wěn)步前行，新質(zhì)生產(chǎn)力的崛起為資本市場注入了新動能。盡管全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然復(fù)雜多變，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，但A股并購市場在政策暖風(fēng)的吹拂下，正煥發(fā)出新的活力。尤其是從2024年9月底開始，金融監(jiān)管部門密集出臺了一系列鼓勵并購重組的政策措施，為市場注入了巨大的信心與動力。

在政策紅利持續(xù)釋放的背景下，2024年的A股并購市場呈現(xiàn)出哪些新趨勢與新特征？面對新的市場環(huán)境，我們又該如何進(jìn)一步完善政策建議？從并購視角預(yù)判2025年A股市場走勢，有何新觀點及新啟發(fā)？本報告將圍繞這些問題展開深入分析，為您揭示A股并購市場的新圖景。

證券市場作為最活躍的要素配置市場，既涉及諸多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的整合和發(fā)展，又涉及新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和壯大。在中美博弈的大背景下，A股市場如何走上健康、可持續(xù)發(fā)展之路顯得尤為緊迫，我們渴望為此貢獻(xiàn)自己的綿薄之力。

21-聯(lián)儲并購研究中心 

目錄

第一章 2024年A股并購市場整體掃描

一、 市場整體交易數(shù)量下滑

二、 重大資產(chǎn)收購量價雙增

三、 監(jiān)管審核數(shù)量再探新低

四、 借殼上市趨近于零

五、 “A吃A”交易回溫

六、 頭部大市值上市公司仍是主力軍

七、 經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)并購更加活躍

八、 醫(yī)藥等行業(yè)并購熱度持續(xù)高漲

第二章 924并購新政的喜與憂

一、 并購新政帶來的市場積極變化

二、 并購實施中暗含的風(fēng)險

第三章 上市公司控制權(quán)交易的市場特征

一、 協(xié)議收購數(shù)量持續(xù)減少

二、 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價率有所回升

三、 半數(shù)屬于“殼交易” 

四、 被收購上市公司市值水平創(chuàng)新高

五、 敵意的要約收購再現(xiàn)江湖

六、 924并購新政后的二級市場反應(yīng)更強(qiáng)烈 

第四章 上市公司并購估值水平分析

一、 收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法齊頭并進(jìn)

二、 并購估值水平長期10倍左右 

三、 業(yè)績對賭并非“放心丸”

四、 差異化定價安排 

五、 支付方式 

第五章 上市公司破產(chǎn)重整持續(xù)異化 

一、 重整受理難度加大 

二、 成為上市公司規(guī)避退市的“避風(fēng)港” 

三、 債權(quán)人與股權(quán)人利益嚴(yán)重失衡

四、 除權(quán)制度執(zhí)行不嚴(yán)肅 

五、 關(guān)于嚴(yán)格實施除權(quán)制度的建議 

第六章 退市公司名單中的新發(fā)現(xiàn)

一、 面值退市的殺傷性強(qiáng)

二、 面值退市公司掃描 

三、 面值退市有明顯“錯殺”的公司

四、 關(guān)于完善面值退市制度的建議

五、 退市公司“大換血”比例高 

第七章 從并購視角預(yù)判2025年市場熱點  

一、 如果并購與IPO估值差得以大幅壓縮，則產(chǎn)業(yè)并購將呈井噴之勢

二、 如果市場噪音得以屏蔽，則回購增持板塊有望成為市場長期熱點

第一章 2024年A股并購市場整體掃描

2024年，A股并購市場在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇承壓、資本市場改革深化等多重背景下，呈現(xiàn)出“總量收縮、結(jié)構(gòu)分化”的總體特征，但9月底開啟了“百花齊放”式的大繁榮局面。

一、市場整體交易數(shù)量下滑

為掌握A股并購市場的宏觀變化情況，我們將2024年滬深北交易所上市公司并購交易進(jìn)行統(tǒng)計并分析，交易類型包括如下三類：（1）上市公司年內(nèi)首次公告的重大、非重大資產(chǎn)收購交易；（2）上市公司年內(nèi)首次公告的重大、非重大資產(chǎn)出售交易；（3）上市公司年內(nèi)首次公告的5%以上股份變動交易及股東層面股權(quán)變動交易（以下統(tǒng)稱為“上市公司股份變動”）。

據(jù)統(tǒng)計，A股上市公司2024年全年開展的并購交易數(shù)量共計5,774起，較2023年同期下滑8.71%。雖然交易數(shù)量略有下滑，但從截至目前披露的交易金額來看，2024年總交易金額為2.35萬億元，與2023年市場水平基本相當(dāng)。

從具體交易類型來看，在A股上市公司2024年發(fā)起的5,774起并購重組交易中，上市公司出售資產(chǎn)的交易共1,257起，收購資產(chǎn)的交易共3,561起，這兩類交易均較2023年同期有小幅下滑；2024年上市公司股份變動的交易共計956起，較上年同期增加約11%。

從各類型的交易規(guī)模來看，2024年，A股上市公司披露交易金額的資產(chǎn)出售規(guī)模共計3,454.13億元，較上年同期增長14.48%；A股上市公司披露交易金額的資產(chǎn)收購規(guī)模共計1.72萬億元，較上年同期下滑3.76%；A股上市公司披露交易金額的股份變動規(guī)模共計2,861.44億元，較上年同期下滑4.38%。

二、重大資產(chǎn)收購量價雙增

盡管2024年并購市場整體規(guī)模在下行趨勢中，但構(gòu)成重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)收購交易（統(tǒng)稱為“重大資產(chǎn)收購”）數(shù)量及金額均較2023年有明顯提升。2024年A股上市公司發(fā)起的重大資產(chǎn)收購交易累計95起，其中披露交易金額的交易有32起，合計交易金額為2,617.06億元，較上年同期增長約135%。交易金額能有翻倍式增長的其中一個因素在于，2024年9月中國船舶公告擬吸收合并中國重工，涉及交易金額1,151.5億元。不過在剔除這起“天量”交易后，2024年重大資產(chǎn)收購金額也較2023年有所增長。

三、監(jiān)管審核數(shù)量再探新低

受從嚴(yán)審核以及融資端口政策收緊的影響，2024年并購重組委審核的重組交易數(shù)量急劇萎縮，僅有15起交易，較2023年下滑42.31%，成為A股并購市場近10年來的最低值。我們發(fā)現(xiàn)，2024年上半年并購重組委只召開了2次會議，在924并購新政頒布之后審核速度有明顯提升，單12月份就召開了3次會議。2024年重組審核通過率為93.33%，15起交易中僅有寧夏建材吸收合并中建信息這一起交易被否，其余均審核通過。

四、借殼上市趨近于零

按照《重大資產(chǎn)重組管理辦法》之規(guī)定，近年來上市公司資產(chǎn)重組構(gòu)成借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的日漸減少，2024年A股市場僅有2家上市公司首次披露借殼上市交易，分別為招商輪船分拆子公司借安通控股上市以及海聯(lián)訊吸收合并B股杭汽輪。值得注意的是，這兩起借殼上市交易均屬于同一國資體系內(nèi)的資源整合，安通控股與招商輪船同屬于招商系，海聯(lián)訊與杭汽輪同屬于杭州市國資；由第三方借殼的市場化交易在2024年并未出現(xiàn)。我們回顧了過去兩年，即2022-2023年A股市場發(fā)起的共6起借殼上市交易，僅有中交設(shè)計借殼祁連山這1起交易成功落地，該交易也屬于央企重組，剩余5起交易均為市場化借殼，但最終均以失敗告終。由此可見，近年來A股市場無一例市場化借殼成功的案例。

不過，“借殼上市”的減少，并不代表市場上的“殼交易”變少，反而由于“借殼上市”等同IPO審核的“高標(biāo)準(zhǔn)”，“借殼”行為變得越來越隱蔽，打著“轉(zhuǎn)型”、“整合”等旗號的“殼交易”、“殼炒作”更加猖獗，后文我們將詳細(xì)介紹。

五、“A吃A”交易回溫

我們將A股上市公司通過市場化方式收購另一家A股上市公司控股權(quán)交易簡稱為“A吃A”。2024年A股市場共披露8起“A吃A”交易，相較2023年的僅2起有所回溫。其中，邁瑞醫(yī)療以超過30%的溢價率協(xié)議收購惠泰醫(yī)療控制權(quán)，成為科創(chuàng)板開市以來首例“A吃A”交易；中國船舶吸收合并中國重工、國泰君安吸收合并海通證券成為2024年A股兩筆并購規(guī)模最大的交易。

六、頭部大市值上市公司仍是主力軍

延續(xù)往年報告對并購方畫像的分析，我們將2024年A股上市公司發(fā)起的3,561起資產(chǎn)收購交易按照2024年1月1日的市值進(jìn)行歸類。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從交易數(shù)量上看，市值百億以上的上市公司共發(fā)起資產(chǎn)收購交易1,281起，占資產(chǎn)收購交易總數(shù)的35.97%；市值50-100億元的上市公司共發(fā)起資產(chǎn)收購交易918起，占資產(chǎn)收購交易總數(shù)的25.78%，2024并購交易按市值分布情況與2023年同比水平基本相當(dāng)。

從交易金額上看，市值百億以上的上市公司全年合計收購規(guī)模為1.36萬億元，占上市公司收購資產(chǎn)總規(guī)模的79.36%，相較2023年同比的76.32%有進(jìn)一步提高；市值50-100億元的上市公司合計收購規(guī)模為2,046.62億元，占上市公司收購資產(chǎn)總規(guī)模的11.90%。

無論是收購數(shù)量還是交易金額，行業(yè)龍頭的大市值上市公司具備更強(qiáng)的資源整合能力及資金實力，持續(xù)多年成為A股并購市場的中流砥柱。

七、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)并購更加活躍

從實施收購資產(chǎn)的上市公司所屬地域來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東南沿海地區(qū)在收購數(shù)量和規(guī)模上排名居前。2024年，上市公司資產(chǎn)收購交易數(shù)量最多的省份為廣東省，合計發(fā)起572起交易，合計收購規(guī)模約2,375億元；資產(chǎn)收購交易規(guī)模最大的為北京市，交易數(shù)量為297起，交易規(guī)模超過3,700億元。

八、醫(yī)藥等行業(yè)并購熱度持續(xù)高漲

通過分析2024年披露的3,561起資產(chǎn)收購交易所涉上市公司的行業(yè)分布情況，發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥生物、電子、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、汽車行業(yè)的并購活躍度居前，其中醫(yī)藥生物行業(yè)2024年發(fā)起近400起資產(chǎn)收購交易，占總量約11%，并且已經(jīng)連續(xù)5年蟬聯(lián)榜首。

第二章  924并購新政的喜與憂

2024年9月底以來，證監(jiān)會等經(jīng)濟(jì)主管部門以及各地方政府都相繼出臺了支持上市公司并購重組的政策舉措，其中包括《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（即“并購六條”）、央行推行股票回購增持再貸款、上海深圳等多地出臺的支持本地上市公司并購重組行動方案等（以上政策組合統(tǒng)稱為“924并購新政”）。924并購新政在鼓勵上市公司產(chǎn)業(yè)整合的基礎(chǔ)上，特別提出上市公司可以結(jié)合發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的需求，適度開展跨界并購。一系列的并購新政快速激發(fā)了市場熱情，同時市場也暴露出一些潛在風(fēng)險。

一、并購新政帶來的市場積極變化

1、交易活躍度顯著提升，重組預(yù)案披露量激增

924并購新政后，上市公司開展各類并購交易數(shù)量為2,044起，占全年總數(shù)5,774起的比例為35.4%。其中，上市公司披露重組預(yù)案（指所有發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易以及構(gòu)成重大的資產(chǎn)收購現(xiàn)金交易）數(shù)量變化更為明顯，并購新政后共披露了60起此類交易，占2024年全年同口徑的121起交易的一半；上市公司披露重組預(yù)案數(shù)量從之前平均每個月6單，激增至并購新政后平均每個月20單左右。上述指標(biāo)均指向并購新政后A股并購市場快速升溫，市場活躍度明顯增強(qiáng)。

2、產(chǎn)業(yè)整合仍是主線，跨界并購聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力方向

924并購新政頒布后，A股并購市場繼續(xù)保持著以產(chǎn)業(yè)并購為主旋律，上述60起披露重組預(yù)案的交易中有44起屬于產(chǎn)業(yè)并購，占比為73.33%。剩余16起交易系跨界并購，占2024年全年同口徑的25起的6成，可見在并購新政的刺激下，上市公司開展跨界并購的步伐有所加快。通過分析標(biāo)的公司所屬行業(yè)發(fā)現(xiàn)，16起跨界并購都屬于新質(zhì)生產(chǎn)力范疇，半導(dǎo)體、新能源、人工智能等領(lǐng)域的標(biāo)的成為上市公司轉(zhuǎn)型的“香餑餑”。

3、越來越多擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)向并購

自2023年8月IPO及再融資政策收緊后，大批IPO申報企業(yè)撤回申請材料，成為上市公司優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的庫。據(jù)統(tǒng)計，2024年共34起上市公司開展并購或參股IPO撤回/被否企業(yè)的交易，其中2024年1-9月共計13起，在924并購新政后，IPO撤回/被否企業(yè)選擇被上市公司并購的案例明顯增多，有21起，遠(yuǎn)超2023年全年14起同類交易的數(shù)量，并購作為新的退出路徑局面正在打開。

二、并購實施中暗含的風(fēng)險

1、市場化并購成色不足

并購新政后，雖然市場活躍度明顯提升，但通過對披露重組預(yù)案的60起交易深入分析后，發(fā)現(xiàn)有32家上市公司的并購標(biāo)的資產(chǎn)來源于上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人等關(guān)聯(lián)方，或是屬于國央企的并購整合，占比為53.33%，而真正來源于無關(guān)聯(lián)第三方的市場化并購交易數(shù)量占比并不高。

2、“A吃A”急劇萎縮

 “A吃A”被認(rèn)為是國內(nèi)資本市場產(chǎn)業(yè)整合和資源優(yōu)化配置最具代表性的標(biāo)志事件。我們發(fā)現(xiàn)2024年1-9月共有7起，但在924并購新政發(fā)布后僅有1起交易，“A吃A”交易數(shù)量下滑明顯。這1起交易為陽光電源收購泰禾智能，經(jīng)過我們多維度深入分析認(rèn)為，這個交易的本質(zhì)竟然還是“買殼”?？梢?，924新政雖然讓并購市場交易總量上了一個臺階，但對于上市公司產(chǎn)業(yè)整合及證券市場資源配置功能的改善提升效果有待進(jìn)一步觀察。

我們判斷陽光電源收購泰和智能的主要目的是買殼而不是產(chǎn)業(yè)整合，主要依據(jù)如下：首先，陽光電源主營光伏逆變器及光伏電站開發(fā)運營，而泰禾智能主營AI視覺識別智能裝備，雙方產(chǎn)業(yè)協(xié)同性不高。其次，本次收購的交易價格溢價率竟然高達(dá)110%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2024年控制權(quán)交易平均溢價率17.15%，同時也遠(yuǎn)超產(chǎn)業(yè)并購的正常定價水平，而泰禾智能的毛利率、凈利率水平連續(xù)三年下降且扣非后凈利潤為負(fù)，其資產(chǎn)質(zhì)量與上述高溢價嚴(yán)重不匹配，溢價部分只能解釋為“殼價值”。最后，2023年末陽光電源曾公告擬分拆光伏電站開發(fā)運營相關(guān)資產(chǎn)獨立IPO，并在2024年初還完成了兩輪融資，合計融資額為8.47億元，但在新“國九條”頒布之后，A股分拆上市進(jìn)程整體遇阻，陽光電源的分拆計劃也不例外，因此具備將上述擬分拆資產(chǎn)借殼上市的動力。

3、二級市場非理性炒作熱情高漲

并購重組對于A股行情走勢一直是把“雙刃劍”，雖然924并購新政后并購熱潮漸起，但同時也引發(fā)了中小投資者對于跨界重組及借殼概念的不理性炒作問題。據(jù)統(tǒng)計，924并購新政后開展跨界并購的16家上市公司，其股價都經(jīng)歷了“井噴式”上漲，從復(fù)牌后至2024年年末股價的最高漲幅平均值為125.78%。其中，光智科技、松發(fā)股份等漲幅居前。

其中，光智科技公告重組預(yù)案復(fù)牌后連拉8個漲停（創(chuàng)業(yè)板單日漲幅為20%），股價從停牌時的21.28元/股飆漲至最高115.55元/股，翻了超過5倍。松發(fā)股份公告重組預(yù)案并復(fù)牌后收獲連續(xù)14個漲停板，股價從停牌時的14.35元/股拉漲到最高54.53元/股，翻了近4倍。9月11日公布重組方案的雙成藥業(yè)，借助924新政激發(fā)起來的市場熱情，在重組復(fù)牌之后的2個月之間內(nèi)累計收獲24個漲停板，股價從停牌時的5.22元/股一路上漲到40.98元/股，最高漲幅達(dá)8倍。

為進(jìn)一步探明924并購新政對股價的影響，我們對2024年1-9月共9家跨界并購的上市公司的股價漲幅情況進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)重組披露日至924并購新政前，股價漲幅并不高，像登云股份、*ST金時、*ST通州等股價還有所下滑。但在924新政頒布后，所有跨界并購上市公司股價均被快速拉升。其中最典型的羅博特科，2024年2月份公告重組報告書后，股價從50元/股左右經(jīng)歷一段上漲，到9月24日收盤價為84.79元/股。并購新政頒布后，羅博特科股價開始新一輪飛漲，最高漲到255元/股，漲幅為200.74%。

4、上市公司殼價值凸顯

2024年4月國務(wù)院頒布的新“國九條”最大的亮點之一就是明確提出“進(jìn)一步削減殼資源價值”，但我們發(fā)現(xiàn)924并購新政之后，上市公司殼價值通過各種隱蔽方式“滿血復(fù)活”。為此，我們專門深入分析了上述漲幅最大的三家上市公司本次資產(chǎn)重組的交易本質(zhì)。

光智科技的主營業(yè)務(wù)為紅外光學(xué)器件，雖然與本次擬注入資產(chǎn)—先導(dǎo)電科有一定的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性，但先導(dǎo)電科總資產(chǎn)超過100億元，最后一輪估值達(dá)到200億元，2024年2月已經(jīng)完成IPO輔導(dǎo)備案，而光智科技重組前的市值不足30億元，凈資產(chǎn)僅5億元，其控股權(quán)是先導(dǎo)電科實際控制人在2019年收購而來，因此借殼上市的動機(jī)非常明顯。

松發(fā)股份的控制權(quán)是恒力集團(tuán)于2018年以協(xié)議收購方式取得，本次重組方案是將上市公司現(xiàn)有的陶瓷生產(chǎn)資產(chǎn)全部置出，置入資產(chǎn)變?yōu)楹懔瘓F(tuán)通過破產(chǎn)拍賣取得的船舶制造業(yè)務(wù)。雖然由于恒力集團(tuán)持有上市公司時間超過三年而不構(gòu)成法律意義上的借殼上市，但其交易實質(zhì)與標(biāo)準(zhǔn)意義上的借殼上市沒有差異。雙成藥業(yè)在重組預(yù)案中明確表示，在奧拉半導(dǎo)體成為上市公司主營業(yè)務(wù)后將剝離現(xiàn)有的全部藥業(yè)資產(chǎn)，因此奧拉半導(dǎo)體看中的僅是雙成藥業(yè)的殼資源。

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)在上述三個案例中，資產(chǎn)持有方將其資產(chǎn)注入上市公司的主要動機(jī)就是“借殼上市”，他們看中的是上市公司“殼資源”，與上市公司現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)和盈利能力都沒有關(guān)聯(lián)。

5、規(guī)避退市等嫌疑

如果不出意外，松發(fā)股份、雙成藥業(yè)在2024年年報公布之后都將面臨退市風(fēng)險警示，本次重組是否構(gòu)成規(guī)避退市值得探討。此外，奧拉半導(dǎo)體2022年11月申報科創(chuàng)板上市，經(jīng)歷了3輪問詢，監(jiān)管部門對于盈利能力、清倉式分紅、客戶結(jié)構(gòu)單一等方面予以重點關(guān)注，迫使其于2024年5月撤回IPO申請；松發(fā)股份擬注入的造船資產(chǎn)在盈利能力和穩(wěn)定性等方面均不符合主板市場的IPO定位，上述重組是否損害了IPO規(guī)則的嚴(yán)肅性也是值得探討的問題。

第三章 上市公司控制權(quán)交易的市場特征

剔除以繼承/離婚/家族內(nèi)部安排、無償劃轉(zhuǎn)、改選董事會等被動方式實現(xiàn)控制權(quán)變更的案例后，2024年度A股上市公司共有140家完成控制權(quán)變更（以工商登記變更日為統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)），成為最近5年最高值?；乜次覀兺陮ι鲜泄究刂茩?quán)交易市場的統(tǒng)計并對照分析，我們發(fā)現(xiàn)2024年A股控制權(quán)交易市場呈現(xiàn)一些新特征。

一、協(xié)議收購數(shù)量持續(xù)減少

協(xié)議轉(zhuǎn)讓或協(xié)議轉(zhuǎn)讓加表決權(quán)/一致行動人安排等組合方式（以下統(tǒng)稱為“協(xié)議收購”）作為“真金白銀式”交易最具有代表性。2024年僅有34家上市公司通過此方式完成控制權(quán)變更，較2023年的41家有明顯下滑，創(chuàng)近5年新低。相較而言，僅通過表決權(quán)/一致行動人安排實現(xiàn)控制權(quán)變更的上市公司數(shù)量較2023年明顯增多，破產(chǎn)重整及司法裁定也成為上市公司控制權(quán)變更的重要方式。

二、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價率有所回升

上述34家以協(xié)議收購取得上市公司控制權(quán)的平均溢價率為17.15%，溢價率中位數(shù)為13.36%，兩項指標(biāo)均較2023年的數(shù)值水平有所提高。其中，相較2023年有超過半數(shù)為平價及折價收購，2024年平價及折價收購的數(shù)量大幅減少，僅有8起，剩下的26起交易均為溢價收購。34家出讓控制權(quán)交易中絕大多數(shù)為民營，國資上市公司僅有3家，結(jié)合2024年平均溢價率的提高，可以看出民營企業(yè)流動性變得相對寬松，大股東不再像前幾年那樣恐慌性拋售。

從買方結(jié)構(gòu)分析，34家協(xié)議收購案例中有18家的買方是民營企業(yè)，民營買方取得上市公司控制權(quán)的平均溢價率達(dá)到了最近5年的最高值，為26.99%，說明民營企業(yè)的購買力大幅增強(qiáng)；16家國資買方的平均溢價率系最近5年的最低值，僅8.4%。

三、半數(shù)屬于“殼交易”

我們從被收購的上市公司主營業(yè)務(wù)競爭力、交易雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性等角度對上述34起控制權(quán)交易進(jìn)行逐一甄別，發(fā)現(xiàn)其中一半的交易（17起）的買方收購上市公司控制權(quán)是出于“買殼”的動機(jī)。我們進(jìn)一步追溯了2023年A股以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成控制權(quán)變更的41起案例，發(fā)現(xiàn)其中有21起屬于“殼交易”，由此看來，2024年買方收購上市公司控制權(quán)的產(chǎn)業(yè)并購動機(jī)并沒有明顯改善。

2024年年末，某知名投資機(jī)構(gòu)收購天邁科技控制權(quán)的交易頗受市場矚目，但經(jīng)我們分析判斷，這筆交易的本質(zhì)大概率還是“買殼”：天邁科技最近三年連續(xù)虧損，預(yù)計2024年營業(yè)收入僅在1.5-1.75億元之間，扣非后將虧損5,000-6,500萬元；主營業(yè)務(wù)缺乏競爭力且市場空間有限，因此該知名機(jī)構(gòu)看中該上市公司內(nèi)在投資價值的可能性極低。相反，天邁科技作為一家信息技術(shù)類公司，資產(chǎn)輕、負(fù)債相對少，比較適合作為“殼資源”進(jìn)行運作。

四、被收購上市公司市值水平創(chuàng)新高

從被收購的上市公司市值情況分析，按照控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日前一日收盤市值進(jìn)行統(tǒng)計，2024年34家協(xié)議收購案例中被收購上市公司的平均市值為79.62億元，繼2023年之后再創(chuàng)新高。其中，被收購上市公司市值在100億元及以上的有7家，占總數(shù)比例約21%，且大多數(shù)為國資收購方，這說明國資愈發(fā)青睞大市值、有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)的上市公司。

五、敵意的要約收購再現(xiàn)江湖

2024年A股市場再現(xiàn)久違的敵意要約收購案例，海信集團(tuán)下屬的海信網(wǎng)能通過要約收購強(qiáng)行取得科林電氣控制權(quán)。2024年3月上旬，海信網(wǎng)能先悄悄通過集中競價方式增持了科林電氣4.97%股份，3月15日，海信網(wǎng)能通過協(xié)議收購科林電氣部分管理層所持老股及表決權(quán)委托方式繼續(xù)增持科林電氣股份，合計取得19.64%的表決權(quán)，超過了科林電氣第一大股東張成鎖11.07%的表決權(quán)，威脅控制權(quán)。張成鎖立即作出反收購回?fù)簦?月1日與3名管理層高管形成“反收購聯(lián)盟”并簽訂一致行動協(xié)議，合計持有上市公司17.31%股權(quán)，暫時穩(wěn)住控制地位。

海信網(wǎng)能志在必得，5月中旬發(fā)布了要約收購報告書，其中有兩大亮點：一是要約價格較公告前一日的收盤價溢價15%，足夠高的要約價格使得科林電氣股價也一路攀升，這就大大提升了反收購方的增持成本；二是要約收購比例設(shè)定為20%，這就意味著如果要約成功，科林電氣的非社會公眾股比例將達(dá)到74.51%，已非常接近維持上市地位的75%非社會公眾股東比例的臨界值，留給反收購方的增持空間不多。經(jīng)過一番較量之后，最終于6月28日公布要約收購結(jié)果，海信網(wǎng)能要約收購后合計持有了科林電氣34.94%股權(quán)，掌握44.51%的表決權(quán)，一劍封喉。2024年8月底，海信網(wǎng)能最終通過改選董事會坐實對科林電氣的控制權(quán)。

我國資本市場中的敵意收購本來就不常見，通過要約方式成功實施敵意收購更是十分罕見，上一次成功的敵意要約收購交易還是2017年浙民投收購派林生物控制權(quán)，當(dāng)時聯(lián)儲證券并購團(tuán)隊作為浙民投的財務(wù)顧問深度參與其中。另外一次敵意要約收購發(fā)生在2018年，當(dāng)時寧波太平鳥集團(tuán)趁徐翔入獄之機(jī)，打算通過要約方式偷襲寧波中百，但在聯(lián)儲并購團(tuán)隊的及時協(xié)助下，寧波中百最終有驚無險，太平鳥集團(tuán)的敵意要約收購鎩羽而歸。

六、924并購新政后的二級市場反應(yīng)更強(qiáng)烈

我們以924并購新政后發(fā)起的共28起上市公司控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易作為觀察重組股熱度的樣本，分析發(fā)現(xiàn)2024年上市公司首次披露控制權(quán)變更消息后的3個、5個及10個交易日的平均漲幅為25.73%、30.45%以及45.57%，對照2020-2023年數(shù)據(jù)，控制權(quán)交易對股價的短期刺激程度已發(fā)生質(zhì)變，可以見得并購新政后二級市場對并購重組的熱情明顯升溫。

第四章 上市公司并購估值水平分析

2023年8月以來，大量IPO遇阻公司被上市公司收購的進(jìn)度一直達(dá)不到市場預(yù)期，我們認(rèn)為其中最大障礙就是交易雙方關(guān)于估值預(yù)期的差異。為了讓交易各方能夠建立理性預(yù)期，本章節(jié)將就評估方法選擇、評估增值率、市盈率、市凈率、業(yè)績對賭、支付方式等影響定價的重要因素進(jìn)行統(tǒng)計分析?；谕槻①徥录?shù)據(jù)庫，以首次公告日在2022-2024年并完成的重大資產(chǎn)重組為準(zhǔn)，剔除重大資產(chǎn)出售及重大資產(chǎn)置換案例，并且剔除交易標(biāo)的為A/H股上市公司及收購方式為要約收購、吸收合并的情形后，篩選出共計41起上市公司重大資產(chǎn)購買案例。

一、收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法齊頭并進(jìn)

據(jù)我們統(tǒng)計，41起重大資產(chǎn)購買案例中對標(biāo)的資產(chǎn)均采用資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)，最終選擇的評估方法有收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種。其中，選擇收益法作為定價依據(jù)的有23起，占比56.10%；選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為定價依據(jù)的有18起，占比43.90%。

從評估增值率觀察，41起重大資產(chǎn)購買案例合計平均評估增值率為259.22%，選用收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的平均增值率分別為414.87%、60.35%；41起重大資產(chǎn)購買案例合計評估增值率中位數(shù)為98.56%，選用收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估增值率中位數(shù)分別為225.23%、41.30%。

 41起重大資產(chǎn)購買案例中，標(biāo)的資產(chǎn)評估增值率超過100%的有20起交易，占比48.78%；評估增值率處于區(qū)間50%-100%、0-50%的分別有7起、13起交易，評估增值率低于0即發(fā)生評估減值情形的有1起交易。

二、并購估值水平長期10倍左右

在本報告統(tǒng)計的2022-2024年完成的41起重大資產(chǎn)購買樣本中，靜態(tài)市盈率范圍為5.8-26.79倍，均值、中位數(shù)分別為14.02倍、13.33倍；動態(tài)市盈率范圍為5.77-16.68倍，均值、中位數(shù)分別為11.59倍、10.91倍。

在本報告統(tǒng)計的41起重大資產(chǎn)購買樣本中，標(biāo)的資產(chǎn)市凈率（P/B）范圍為0.51-23.13倍，均值、中位數(shù)分別為3.75倍、2.3倍。其中，僅有一起評估減值案例，即江天化學(xué)收購的三大雅精細(xì)化學(xué)品（南通）有限公司，評估減值率為48.28%。

進(jìn)一步按年份觀察并購估值水平的變化情況，從最核心的市盈率指標(biāo)看，2022年、2023年、2024年，上市公司購買重大資產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)靜態(tài)市盈率均值分別為15.92倍、13.38倍和13.07倍。因此，近年并購市盈率的估值均值水平都在十來倍，且近兩年有所下滑，與IPO新股估值天壤之別。

分行業(yè)觀察，按照科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板支持的行業(yè)為新興行業(yè)，其他行業(yè)為傳統(tǒng)行業(yè)，并剔除兩起并購市盈率偏高的交易后對39起重大資產(chǎn)購買進(jìn)行計算。其中，屬于新興行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)為19家，靜態(tài)市盈率均值為13.56倍；屬于傳統(tǒng)行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)為20家，靜態(tài)市盈率均值為12.85倍。因此，無論是收購傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)還是新興行業(yè)資產(chǎn)，并購估值的市盈率水平均是十來倍，估值差異不大。

三、業(yè)績對賭并非“放心丸”

以資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法為定價方法的交易在定價邏輯、業(yè)績對賭等影響估值定價的核心因素考量上存在顯著差異?！吨卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條對需要強(qiáng)制進(jìn)行利潤補(bǔ)償?shù)那闆r做了詳細(xì)規(guī)定，“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議；上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。”

因此，上市公司收購標(biāo)的資產(chǎn)若屬于非關(guān)聯(lián)交易，可以不設(shè)置業(yè)績對賭安排。但是根據(jù)我們實際操作中的體會和對大量案例的統(tǒng)計分析，上市公司收購資產(chǎn)實際設(shè)置對賭的情況遠(yuǎn)超監(jiān)管的明文要求。

據(jù)我們統(tǒng)計，41起重大資產(chǎn)購買案例中，選擇收益法作為定價依據(jù)的交易23起。其中16起交易設(shè)置了業(yè)績承諾，占比70%，業(yè)績承諾期范圍為2-5年，普遍承諾期為3年；7起交易未設(shè)置業(yè)績承諾；選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法為定價方法的18起交易中，其中6起交易設(shè)置了業(yè)績承諾，12起未設(shè)置業(yè)績承諾。

我們曾在2018年并購報告《上市公司并購是餡餅還是陷阱？》中，對發(fā)生在2014-2015年的上一輪并購熱潮中標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾完成情況進(jìn)行了深入研究。雖然只有三成左右的標(biāo)的公司未完成業(yè)績承諾，其余七成標(biāo)的公司看似按照約定完成了業(yè)績承諾，但在這些完成業(yè)績承諾的公司中，在業(yè)績承諾期滿后的第一年（即2018年）標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績出現(xiàn)下滑的比例高達(dá)75%，其中下滑超30%的交易占比53%。一般來說，標(biāo)的公司業(yè)績下滑就意味著需要計提商譽(yù)減值，兩項疊加就很容易導(dǎo)致上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損。原本作為安全保障的業(yè)績承諾很容易成為交易“陷阱”，我們建議收購方不要過度依賴所謂的“業(yè)績承諾”。

四、差異化定價安排

41起重大資產(chǎn)購買案例中，有1起使用了差異化定價，即新五豐收購天心種業(yè)等11家標(biāo)的資產(chǎn)。具體差異化定價原因及方式如下：天心種業(yè)24名自然人股東不參與業(yè)績承諾，該等業(yè)績承諾及補(bǔ)償義務(wù)由現(xiàn)代農(nóng)業(yè)集團(tuán)承擔(dān)。因此，24名自然人股東持有天心種業(yè)股權(quán)不參與業(yè)績承諾部分的對價按照12.61%折扣率進(jìn)行打折定價，折扣部分對應(yīng)的金額為685.99萬元；而由于現(xiàn)代農(nóng)業(yè)集團(tuán)承擔(dān)額外的業(yè)績承諾義務(wù)，取得相對應(yīng)金額的溢價685.99萬元。

除了上述因承擔(dān)不同業(yè)績承諾義務(wù)而導(dǎo)致差異化定價的天心種業(yè)并購案例情形，實踐中另外一種較常見的差異化定價情形是，標(biāo)的公司的評估值低于前期財務(wù)投資人增資時的投后估值時，標(biāo)的公司控股股東/實際控制人在整體作價不變的情況下對其股權(quán)作價有所折讓，例如創(chuàng)新新材收購創(chuàng)新金屬、熙菱信息收購北京資采、思瑞浦收購創(chuàng)芯微等。

五、支付方式

從支付方式看，41起重大資產(chǎn)購買案例中，24起交易采用全現(xiàn)金支付，占比58.54%；10起交易采用“股份+現(xiàn)金”方式支付，占比24.39%；剩余7起交易采用股份支付，占比17.07%。

值得注意的是，盡管定向可轉(zhuǎn)債作為并購支付工具推出多年，但是41起重大資產(chǎn)購買中無一例使用這一工具，并購貸款也處于類似境地。從多年的實踐觀察，上市公司使用定向可轉(zhuǎn)債、并購貸款等多元化支付工具的意愿并不強(qiáng)。我們認(rèn)為，目前制約并購市場發(fā)展的原因并不是支付工具問題，交易雙方對標(biāo)的資產(chǎn)估值的巨大預(yù)期差異才是真正的障礙（具體分析詳見第七章之“一、如果并購與IPO估值差得以大幅壓縮，則產(chǎn)業(yè)并購將呈井噴之勢”）。

第五章 上市公司破產(chǎn)重整持續(xù)異化

近年來，上市公司破產(chǎn)重整作為資本市場風(fēng)險化解的重要工具，其功能與初衷卻在實踐中逐漸偏離，呈現(xiàn)出明顯的“異化”趨勢。這一現(xiàn)象在我們?nèi)ツ甑膱蟾嬷幸焉钊肫饰?，?nèi)容引起了新華社等權(quán)威媒體的關(guān)注，監(jiān)管部門對此也高度重視，2024年底最高法與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于切實審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》，且證監(jiān)會就《上市公司監(jiān)管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項（征求意見稿）》向社會公開征求意見。雖然政策導(dǎo)向更加明確，但2024年市場實際運作情況與2023年相比并未發(fā)生顯著變化，“變味”的趨勢依然存在。

一、重整受理難度加大

在去年并購報告中，我們曾統(tǒng)計2023年共有27家上市公司向法院申請或被申請重整，申請數(shù)量是我國引入破產(chǎn)重整制度有史以來的最高值。而2024年，A股共有37家上市公司向法院申請或被申請重整并發(fā)布相關(guān)公告，申請數(shù)量再創(chuàng)新高。但2024年僅有12家上市公司拿到證監(jiān)會“路條”，其重整計劃得到法院最終批準(zhǔn)，重整受理率僅有32.43%，相較2023年的60%有大幅下滑，可見“僧多粥少”，上市公司破產(chǎn)重整難度明顯加大。

截至目前，上述12家被法院裁定受理重整的上市公司中已有11家執(zhí)行完畢，以下我們將對這11家上市公司重整情況進(jìn)行深入分析。

二、成為上市公司規(guī)避退市的“避風(fēng)港”

從理論上說，破產(chǎn)重整應(yīng)該用于挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時陷入流動性危機(jī)的上市公司，但在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)重整主要用于挽救那些嚴(yán)重資不抵債、即將面臨退市風(fēng)險的上市公司，具體表現(xiàn)在如下方面：

1、集中在12月底“卡點”執(zhí)行完畢

*ST步高的破產(chǎn)重整時間跨度較長，早在2023年10月被法院裁定受理，重整計劃于2024年6月被批準(zhǔn)，這也成為2024年前三季度法院批準(zhǔn)重整計劃的唯一一家。除此之外，其余上市公司的重整申請均是在9月之后被法院裁定受理，并購新政后法院受理節(jié)奏明顯加快。

從最終執(zhí)行完畢時間上看，所有破產(chǎn)重整的上市公司均集中在12月份執(zhí)行完畢，卡點在年底最后兩個交易日執(zhí)行完畢的就有6家。除*ST步高外，10家上市公司從受理申請到重整執(zhí)行完畢的平均用時僅64天，各司法環(huán)節(jié)的配合、銜接可謂“天衣無縫”。

2、消除退市風(fēng)險的最終手段

我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，上述11家上市公司中有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母凈資產(chǎn)為-65.17億元，其重整計劃于2024年12月31日執(zhí)行完畢，根據(jù)上市公司近日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2024年末其歸母凈資產(chǎn)預(yù)計達(dá)到12-18億元。

另外4家上市公司也面臨著各自的困境，同樣需要通過破產(chǎn)重整來化解。*ST紅陽、*ST花王存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計報告均被出具否定意見，通過引入重整投資人以現(xiàn)金補(bǔ)足等方式將“窟窿”成功填上。*ST通脈及*ST步高則是連續(xù)三年未實現(xiàn)盈利，且2023年審計報告顯示公司持續(xù)盈利能力存在不確定性，急需重整為公司補(bǔ)充流動性，并且引入產(chǎn)業(yè)投資人調(diào)整經(jīng)營策略，進(jìn)而提升持續(xù)經(jīng)營能力。

三、債權(quán)人與股權(quán)人利益嚴(yán)重失衡

1、債權(quán)人利益被嚴(yán)重稀釋

債權(quán)人如往年一樣以畸高的價格獲得上市公司股份，據(jù)統(tǒng)計，2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，債權(quán)人以股抵債的價格較重整協(xié)議簽署日收盤價的溢價率平均值為114.62%，雖然相較2023年統(tǒng)計的平均值210.23%有大幅下降，但仍然遠(yuǎn)高于市場價，債權(quán)人承擔(dān)了破產(chǎn)重整的主要風(fēng)險。

2、重整投資人收益愈發(fā)豐厚

2024年上市公司破產(chǎn)重整中，產(chǎn)業(yè)投資人受讓上市公司轉(zhuǎn)增股份的價格大多數(shù)在1元/股左右，較重整協(xié)議簽署日收盤價的溢價率平均值為-66.14%，財務(wù)投資人的平均溢價率為-55.84%。相比2023年統(tǒng)計的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財務(wù)投資人的平均溢價率分別下降4個百分點和2個百分點，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢愈發(fā)明顯。

更低的成本意味著更高的潛在收益。通過比較重整投資人轉(zhuǎn)增股份的受讓價格與2024年最后一個交易日收盤價，2024年上市公司破產(chǎn)重整中產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)188.61%，較2023年統(tǒng)計的平均值增加23個百分點；2024年財務(wù)投資人的平均收益率為135.9%，較2023年統(tǒng)計的平均值也有大幅增加。

四、除權(quán)制度執(zhí)行不嚴(yán)肅

上市公司在破產(chǎn)重整過程中普遍采用大比例的資本公積轉(zhuǎn)增股本方案，但不同于上市公司分紅、送股等情形下股票要做強(qiáng)制除權(quán)處理，重整過程中的除權(quán)機(jī)制留有“特事特辦”的空間。經(jīng)我們深入研究發(fā)現(xiàn)，A股史上首例調(diào)整除權(quán)參考價格計算公式的是在2017年重慶鋼鐵破產(chǎn)重整中，作為當(dāng)時國內(nèi)涉及資產(chǎn)及債務(wù)規(guī)模最大的國有控股上市公司（A+H股）重整，交易所將此作為“特別重大無先例”進(jìn)行特殊處理，但不料口子一開，后續(xù)重整的上市公司紛紛效仿。

1、重整中的除權(quán)自由發(fā)揮空間大

2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，有5家上市公司沒有進(jìn)行除權(quán)，雖然是符合現(xiàn)行的“如權(quán)益調(diào)整方案約定的轉(zhuǎn)增股份價格高于上市公司股票價格的，可以不對上市公司股票作除權(quán)（息）處理”這一規(guī)定，但如果結(jié)合這5家的以股抵債價格就不難發(fā)現(xiàn)，其實是通過大幅度虛增以股抵債價格方式，使得轉(zhuǎn)增股份的平均價格高于該公司停牌前的股票價格，從而實現(xiàn)了資本公積轉(zhuǎn)增但股價不除權(quán)的目標(biāo)。

其余6家上市公司重整后雖然對股價進(jìn)行了除權(quán)，但其除權(quán)比例與轉(zhuǎn)增股本的比例相比差異懸殊，除權(quán)非常不充分。這6家除權(quán)的上市公司除權(quán)價格的平均折扣率僅為20%左右，相較于轉(zhuǎn)增股數(shù)平均為每10股轉(zhuǎn)增13.38股，除權(quán)比例微不足道。

2、直接導(dǎo)致重整后市值躍升

對于境外成熟市場來說，上市公司轉(zhuǎn)增股本之后是否強(qiáng)制除權(quán)的意義不大，上市公司總估值不會因為股本的轉(zhuǎn)增或合并而同步變化。但對于散戶占較大比例的A股市場來說，股本轉(zhuǎn)增后是否強(qiáng)制除權(quán)對于上市公司總估值的影響就大得多。

對比上述11家上市公司破產(chǎn)重整前后（即2024年年初與年末）的市值水平，不難發(fā)現(xiàn)這些上市公司重整后的市值均呈現(xiàn)翻倍式增長，平均漲幅高達(dá)167.28%，較2023年統(tǒng)計的數(shù)值還要高出20個百分點。除了市場追逐概念的因素外，造成市值躍升的重要原因就在于破產(chǎn)重整中除權(quán)不夠充分。

3、充分除權(quán)后將面臨退市風(fēng)險

我們做簡單測算，如果所有上市公司均嚴(yán)格按照股份轉(zhuǎn)增比例進(jìn)行除權(quán)，則充分除權(quán)后大部分公司的股價將低于1元，從而觸發(fā)面值退市風(fēng)險。像*ST中利、*ST東園、*ST合泰等公司，除權(quán)前的股價在2元/股左右，充分除權(quán)后的股價更是慘不忍睹。

五、關(guān)于嚴(yán)格實施除權(quán)制度的建議

我們跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，上市公司破產(chǎn)重整過程中的不合理除權(quán)制度衍生出很多市場亂象。例如，上市公司破產(chǎn)重整指標(biāo)“一票難求”，耗時一年以上是家常便飯；對于上市公司現(xiàn)有股東來說，破產(chǎn)重整原本應(yīng)該是“滅頂之災(zāi)”，現(xiàn)在反而成為了二級市場炙手可熱的炒作題材；擠進(jìn)上市公司破產(chǎn)重整的股權(quán)投資人隊伍成為很多股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的“榮幸”等。其根源都可以追溯到不合理的除權(quán)制度設(shè)計。

多年來，破產(chǎn)重整上市公司是否需要除權(quán)的論證邏輯以及除權(quán)價格的計算過程都比較混亂，很多中介機(jī)構(gòu)隨意發(fā)揮。例如將嚴(yán)重虛高的以股抵債價格作為新增股份的市場價值，用以論證不除權(quán)的“合理性”；將嚴(yán)重資不抵債公司的債務(wù)減免當(dāng)作股東的權(quán)益性投入，與上市公司原有市值簡單相加，用以計算股份轉(zhuǎn)增以后的“公允除權(quán)價格”?？此七壿媷?yán)密的數(shù)學(xué)計算公式，實則毫無內(nèi)在邏輯。

為了遏制上市公司破產(chǎn)重整制度的濫用，也為了避免中小股東誤入歧途，同時保持退市制度的嚴(yán)肅性，我們建議監(jiān)管部門應(yīng)該明確要求，上市公司凡在破產(chǎn)重整過程中涉及轉(zhuǎn)增股份的，一律按照轉(zhuǎn)增比例進(jìn)行股價除權(quán)，不接受任何例外解釋。

第六章 退市公司名單中的新發(fā)現(xiàn)

近年來A股新陳代謝逐步加快，退市公司數(shù)量逐年增加，我們今年對2023年及2024年的退市上市公司進(jìn)行梳理分析，發(fā)現(xiàn)以下特征。

一、面值退市的殺傷性強(qiáng)

面值退市作為交易類強(qiáng)制退市的重要指標(biāo)之一，從最近兩年數(shù)據(jù)來看確實加速了A股市場優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程：2023年A股上市公司被強(qiáng)制退市的共43家，其中20家屬于面值退市，占比46.51%；2024年A股上市公司被強(qiáng)制退市的共51家，其中面值退市有38家，占比上升到74.51%。面值退市的殺傷性日漸增強(qiáng)的同時，也引發(fā)了“錯殺”的擔(dān)憂。

2023年共20家面值退市公司，其中集中在2023年6-8月份退市的有16家，此時間段內(nèi)上證指數(shù)從3,400點附近下挫到3,000點；2024年共38家面值退市公司，其中集中在2024年7-9月份退市的有27家，此時間段內(nèi)上證指數(shù)從3,100點一路下跌至2,700點左右。從以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在市場整體下跌的背景下，流動性匱乏會加劇股價下跌螺旋，并且投資者在此行情下對低價股傾向于規(guī)避，一系列因素都導(dǎo)致面值退市規(guī)則在二級市場下行時的加速器效應(yīng)，難免誤傷到一大批企業(yè)。

二、面值退市公司掃描

2023-2024年合計58家面值退市的上市公司中，除了7家無實際控制人外，其余51家實控人性質(zhì)均為民營。相比國資，民營企業(yè)融資成本高、抗風(fēng)險能力弱，大股東和上市公司難以通過增持或回購在短期內(nèi)直接提升股價；民營上市公司的資源整合等方面的能力也不及國資，難以通過并購重組、破產(chǎn)重整等方式實現(xiàn)自救。因此，在市場行情下行周期中，民營上市公司更容易陷入困境。

三、面值退市有明顯“錯殺”的公司

2024年A股市場出現(xiàn)了5家未實施退市風(fēng)險警示的（非ST股）上市公司觸發(fā)面值退市的案例，包括正源股份、中銀絨業(yè)、廣匯汽車、鵬都農(nóng)牧及海印股份。這些公司并非傳統(tǒng)意義上的殼公司，但因市場情緒或行業(yè)周期性等因素導(dǎo)致股價持續(xù)低于1元，被面值退市無情“錯殺”，最終被迫退市。

四、關(guān)于完善面值退市制度的建議

為了讓面值退市制度更好地激發(fā)資本市場優(yōu)勝劣汰功能，同時減少“誤傷”的可能性，我們提出以下兩個建議：一是，建議將現(xiàn)行規(guī)則中連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于1元”，調(diào)整至“連續(xù)60個交易日的每日股票收盤價均低于1元”，可以讓上市公司盡可能避免短期極端行情的影響，擁有更充裕的自救時間；二是允許上市公司通過縮股方式進(jìn)行自救，同時以司法解釋等方式明確：只要上市公司縮股行為不導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)減少的，就無需提前征求債權(quán)人意見。雖然上市公司縮股可在一定程度上化解面值退市風(fēng)險，但對于上市公司現(xiàn)有股東來說，大比例縮股也是一次重大利益損失和市場警示，同樣可以起到引導(dǎo)理性投資的效果。此外，退市規(guī)則中還有“連續(xù)20個交易日總市值不得低于5億元（科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板3億元）”的要求，因此經(jīng)營不善的上市公司無法長期通過縮股操作規(guī)避退市懲罰。

五、退市公司“大換血”比例高

A股市場中的中小投資者一直喜歡追逐資產(chǎn)重組概念，尤其是對于那些將上市公司老資產(chǎn)全部騰空、置入全新資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的所謂“借殼上市”概念更是趨之若鶩。但是我們對2023-2024年A股共94家強(qiáng)制退市的公司進(jìn)行逐一識別分析后發(fā)現(xiàn)，在上述94家退市公司中，有75家公司在退市前經(jīng)歷過重大資產(chǎn)置換或變更了新的控股股東；在上述75家公司，又有42家公司在退市前既完成了控股股權(quán)的變更，也實施了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的“大換血”，占退市公司總數(shù)量的將近一半。但事實證明，控股股東的變更以及業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的“大換血”都無法挽救這些公司最終走向退市的命運，因此中小投資者對于上市公司所謂的資產(chǎn)重組、甚至“借殼上市”概念應(yīng)該始終保持一份清醒，務(wù)必不能盲目跟風(fēng)。

第七章 從并購視角預(yù)判2025年市場熱點

一、如果并購與IPO估值差得以大幅壓縮，則產(chǎn)業(yè)并購將呈井噴之勢

  自2023年8月A股市場IPO速度明顯降速開始，市場各方均樂觀預(yù)計并購交易將大幅活躍起來，尤其是大批擬IPO公司將踴躍轉(zhuǎn)向并購市場，但現(xiàn)實情況卻是，2024年9月之前的并購市場交易規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)萎縮狀態(tài)。雖然2024年最后一個季度在系列政策的刺激下，并購重組市場一度出現(xiàn)井噴行情，但市場化并購的成色并不突出（請參考本報告第三章“924并購新政的喜與憂”相關(guān)內(nèi)容）。對此，我們認(rèn)為，核心問題在于并購市場估值與IPO估值存在巨大落差。

本報告第四章“上市公司并購估值水平分析”第二節(jié)“標(biāo)的資產(chǎn)估值與對賭”的統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國上市公司實施重大資產(chǎn)購買的市盈率長期保持在十倍左右，且近兩年并購估值水平還有所下滑，與此鮮明對比的是A股IPO估值的居高不下。IPO估值主要體現(xiàn)在新股發(fā)行和掛牌首日的市場漲跌兩個部分。據(jù)我們統(tǒng)計，2024年A股全年首發(fā)上市100家公司，發(fā)行市盈率均值為21.71倍，上市首日股價漲幅均值為252.76%（即上市首日市盈率又在發(fā)行市盈率的基礎(chǔ)上平均再增加約2.5倍），上市首日市盈率均值為76.64倍。2025年1月共計12只新股上市，發(fā)行市盈率均值約22.52倍，上市首日股價漲幅均值達(dá)268.37%，上市首日收盤市盈率均值高達(dá)82.96倍。

我們進(jìn)一步觀察了H股的新股發(fā)行及市場表現(xiàn)。從上表中不難發(fā)現(xiàn)，2024年A股與H股新股在發(fā)行市盈率上差異不大，但是在上市首日的表現(xiàn)上有天壤之別。其中，A股新股上市首日股價漲幅均值、中位數(shù)分別為252.76%、166.67%，H股新股上市首日漲幅均值、中位數(shù)僅為15.63%、5.5%。此外，2024年，A股上市首日出現(xiàn)下跌的新股僅有1家，占比1%；H股上市首日出現(xiàn)下跌的新股多達(dá)26家，占比37.14%。

通過以上數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，A股IPO與并購估值的巨大差異主要體現(xiàn)在二級市場方面，因此壓縮并購與IPO的估值差也需要從治理二級市場入手：

建議一：監(jiān)管三箭齊發(fā)，盡快讓二級市場估值邏輯統(tǒng)一起來

長期以來，A股上市公司二級市場存在兩種截然不同的估值邏輯：對于業(yè)績好、股本大的上市公司主要按照上市公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的盈利能力進(jìn)行估值；對于業(yè)績差、股本小的公司主要按照其重組預(yù)期，尤其是潛在的賣殼預(yù)期進(jìn)行估值，其估值水平與現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的盈利能力幾乎完全無關(guān)，這就是A股市場特有的所謂“殼價值”。

已上市公司在二級市場的錯誤估值很容易導(dǎo)致IPO的高估值：首先，當(dāng)很多沒有任何盈利能力的小盤股能夠獲得20-30億元的穩(wěn)定估值，那么稅后利潤3-5千萬元的新上市公司獲得40-50億元的估值也就順理成章了，因為新上市公司的市場形象總體更加光鮮，也沒有太多的歷史包袱；其次，有借殼上市、跨界并購兩大“利器”保駕護(hù)航，任何基本面普通的新上市公司都存在一夜之間“烏雞變鳳凰”的機(jī)會，這樣絕大部分新股發(fā)行階段的申購者以及隨后參與次新股炒作的機(jī)構(gòu)與個人均可以“有恃無恐”，無需過度在意這些新上市公司的內(nèi)在資產(chǎn)質(zhì)量。

為了盡快統(tǒng)一上市公司二級市場的估值邏輯，最有效措施就是嚴(yán)格執(zhí)行2024年新“國九條”的有關(guān)精神，實現(xiàn)“三箭齊發(fā)”：1）嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請，讓上市公司殼價值盡快歸零，對沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請，監(jiān)管部門可要求他們嚴(yán)格遵守IPO的程序與標(biāo)準(zhǔn)，該輔導(dǎo)就輔導(dǎo)，該排隊就排隊，不允許有任何監(jiān)管套利行為，包括香港聯(lián)交所在內(nèi)的成熟資本市場早就對反向收購（類似國內(nèi)的借殼上市）執(zhí)行比IPO更為苛刻的上市條件；2）從嚴(yán)監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購，讓概念炒作逐步收斂，雖然上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型確實需要跨界并購，但當(dāng)前A股上市公司跨界并購中的絕大部分都是以二級市場股票炒作為主要目的，還有部分跨界并購實際上是完整借殼上市流程的前奏曲，因此從嚴(yán)監(jiān)管是非常有必要的；3）嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，做到“應(yīng)退就退”。

建議二：讓二級市場參與者充分知曉監(jiān)管政策的力度和剛性

上述三支監(jiān)管之箭不僅需要讓一級市場參與者充分知曉，更應(yīng)該通過媒體的廣泛宣導(dǎo)，讓二級市場參與者深刻領(lǐng)會監(jiān)管政策的力度與剛性，從而促使他們?nèi)娣艞壋醋鹘铓ど鲜?、跨界投資等幻想。自2019年以來，雖然真正意義上的借殼上市案例日漸稀少，但二級市場上的借殼上市概念依然此起彼伏，很多中小投資者跟風(fēng)炒作的熱情依然高漲。我們出品的2022年并購報告曾統(tǒng)計，以“西鳳酒借殼”、“習(xí)酒借殼”、“勁酒借殼”以及“榮耀借殼”為首的四大緋聞主體令25家上市公司的股價被反復(fù)炒作；在2024年6月前后二級市場極度低迷時期，市場也在反復(fù)炒作長江存儲、螞蟻金服、榮耀等借殼上市故事。

經(jīng)過以上步驟的治理與調(diào)整，IPO的系統(tǒng)性高估值有望成為歷史，IPO的總體估值將逐步接近于并購重組。屆時，我們有充分理由相信，A股市場的產(chǎn)業(yè)并購將迎來井噴式行情，主要理由包括：1）經(jīng)過近年來國內(nèi)外市場的反復(fù)教育，中國企業(yè)家已經(jīng)普遍意識到，低水平的產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)沒有發(fā)展前途，抱團(tuán)取暖已經(jīng)成為很多人的共識，只要IPO沒有顯著的價格優(yōu)勢，大量的擬IPO公司就會主動選擇被行業(yè)龍頭公司收購整合；2）大量的PE投資機(jī)構(gòu)將成為促進(jìn)并購重組的主力軍；3）很多民營企業(yè)家的子女接班意愿不強(qiáng)，出售控股權(quán)可能是老一代創(chuàng)始人的最佳選擇。我們一手促成的海爾集團(tuán)收購汽車之家項目成功的重要基礎(chǔ)就是交易價格公平合理。

很多世界500強(qiáng)公司都是通過并購重組實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的，尤其是醫(yī)藥、醫(yī)療器械、礦山開采等行業(yè)龍頭公司，并購重組更是其持續(xù)發(fā)展的“不二法門”。如果并購重組成為國內(nèi)絕大部分?jǐn)M上市公司的第一選擇，則A股市場將誕生更多、更強(qiáng)、具備全球競爭力的行業(yè)龍頭公司，引領(lǐng)美股長期走勢的所謂“七朵金花”也將有望在A股市場出現(xiàn)。

二、如果市場噪音得以屏蔽，則回購增持板塊有望成為市場長期熱點

2024年10月18日，央行推出了穩(wěn)定股市的新貨幣政策工具——股票回購增持再貸款。21家金融機(jī)構(gòu)向上市公司和主要股東發(fā)放股票回購增持貸款的，可向央行申請再貸款，首期額度為3,000億元，年利率1.75%，期限1年，可視情況展期，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放專項貸款利率原則上不超過2.25%。2024年12月，為進(jìn)一步加快回購增持貸款投放、更大力度支持提振股市的政策導(dǎo)向，央行對回購增持再貸款政策進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化：將申請股票回購貸款需承擔(dān)的最低自有資金比例從30%降到10%，同時將融資期限從1年延長至3年，使得該貨幣政策工具更具備市場吸引力。

1、新政策工具未達(dá)預(yù)期的原因探討

首批23家上市公司在2024年10月20日或當(dāng)日晚間披露了使用專項貸款進(jìn)行回購或增持的計劃，涉及貸款金額上限為111億元。2024年10月21日，這些公司股價集體飄紅，平均漲幅達(dá)5.17%，顯著高于同期大盤漲幅，新政策工具成功實現(xiàn)了“開門紅”。但據(jù)我們統(tǒng)計，2024年10月20日-2025年1月31日，共計324家上市公司公告打算要申請股票回購增持專項貸款，貸款金額的上限合計662.5億元，僅占股票回購增持再貸款首期總額度（3,000億元）的22%，上市公司后續(xù)跟進(jìn)速度未能達(dá)到市場和監(jiān)管的預(yù)期。

我們認(rèn)為，回購增持再貸款政策工具沒有達(dá)到預(yù)期的主要原因在于2024年九月底以后的二級市場噪音太大，讓新政策工具的“魅力”無法充分展示出來。首先，大盤指數(shù)從2024年9月24日起步，市場交易量急劇放大，且各板塊走勢分化嚴(yán)重，至2024年11月8日，北證50指數(shù)漲幅129.31%，科創(chuàng)50指數(shù)漲幅58.19%，代表大盤藍(lán)籌的上證指數(shù)漲幅僅26.15%；其次，部分重組題材的個股連續(xù)漲停，如雙成藥業(yè)、松發(fā)股份等股票的最大漲幅分別達(dá)到8倍、4倍（請參考本報告第二章“924并購新政的喜與憂”）。在日進(jìn)斗金的狂熱氣氛中，不管是散戶投資人還是機(jī)構(gòu)投資者都對新政策工具透露出來的“和風(fēng)細(xì)雨”視而不見；既然二級市場投資者不關(guān)注回購增持股票，大股東或上市公司管理層也就沒有興趣繼續(xù)申請專項貸款了，新政策工具就這樣“淹沒在一片噪音之中”，沒有形成有效的正反饋效應(yīng)。

2、A股上市公司回購增持潛力巨大

第一，上市公司回購和大股東增持不僅可以通過“真金白銀”向市場傳遞“公司股價被低估”這一強(qiáng)烈信號，而且股票回購注銷還可以提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率（ROE），改善上市公司估值水平。這些指標(biāo)的改善又與大股東及管理層的利益高度契合，因此具備充分的市場內(nèi)在動力。

第二，當(dāng)前階段很多行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，上市公司投資新項目的難度越來越大，很多上市公司每年的稅后利潤和固定資產(chǎn)折舊都能帶來大量的富余現(xiàn)金，這些現(xiàn)金理論上都可以用于回購注銷自家股票。目前國家對上市公司回購增持支持力度很大，專項貸款利率平均2%左右，已低于部分上市公司的分紅回報率，因此只要回購增持與二級市場股價形成“正反饋”效應(yīng)，后續(xù)資金來源將是非常充沛的。

第三，上市公司回購是歐美股市長期牛市的重要法寶。股票回購和增持是國際通用的上市公司市值管理方法。股票回購最早起源于美國，美國股市持續(xù)上漲了近十幾年，除了科技公司利潤強(qiáng)勁增長以及美國上市的企業(yè)大比例分紅以外，另一個重要的原因就是美國上市的企業(yè)熱衷于股票回購注銷，并由此形成一個“回購-上漲-再回購-再上漲”的正循環(huán)。

3、股票回購是美股牛市的重要支柱

據(jù)統(tǒng)計，2015-2024年十年間全部美股（不含OTC）合計回購金額320萬億美元。其中，2024年，全部美股股票回購規(guī)模達(dá)到1.3萬億美元，僅比2022年創(chuàng)下的紀(jì)錄水平低35億美元。2024年末，美股總市值接近64萬億美元，全年股票回購規(guī)模占總市值比例為2%。

在美股市場，不論是消費類股例如沃爾瑪、星巴克，還是新興科技巨頭如英偉達(dá)、谷歌、蘋果、Meta等“華爾街七姐妹”，都熱衷于回購和分紅，以此來提升自身在投資者眼中的吸引力。持續(xù)的大規(guī)模股票回購給很多美股上市公司帶來了賬面凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為負(fù)值的有趣現(xiàn)象，例如全球知名藍(lán)籌股星巴克、波音、戴爾、惠普等公司的2024年財年賬面凈資產(chǎn)就是負(fù)值，因而市凈率也是負(fù)值，看起來失去了估值意義。

以眾所周知的蘋果公司為例，公司于1980年上市，在上市后的30年間公司并未啟動大規(guī)?；刭?。從2013年開始，蘋果公司連續(xù)12年進(jìn)行大規(guī)?；刭彛嫌嫽刭徑痤~與其12年創(chuàng)造的凈利潤之和相當(dāng)，其中5個年份的回購金額超過了當(dāng)年凈利潤。實際上，蘋果從回購開啟的2013年開始，利潤增速中樞就在不斷下移，尤其是近年在產(chǎn)品創(chuàng)新及更新迭代上沒有大的突破，公司業(yè)績表現(xiàn)不佳且增長乏力。其歸母凈利潤從2013年的370億美元增長至2024年937億美元，合計增幅為153%，年復(fù)合增長率（CAGR）為8.82%。與其業(yè)績增幅表現(xiàn)不符的是市值不斷的大幅增長，蘋果公司市值從回購啟動前的2013年初的5,000億美元到2024年末直逼4萬億美元大關(guān)，市值漲幅合計高達(dá)700%，年復(fù)合增長率達(dá)20.81%。因此不難判斷出，蘋果公司市值持續(xù)十年的大幅增長主要歸功于持續(xù)的大規(guī)?；刭?。同時，由于其持續(xù)不斷的大規(guī)模回購，外國機(jī)構(gòu)投資者最看重的選股指標(biāo)之一——凈資產(chǎn)收益率 ROE（攤?。┳罡呓咏?00%，而A股最受關(guān)注的龍頭上市公司貴州茅臺ROE（攤?。┳罡咭膊?5%。

美股上市公司回購規(guī)模如此龐大，使得回購已經(jīng)成為推動美股上漲的關(guān)鍵“助推器”。以標(biāo)普500指數(shù)為例，2015-2024年，十年間標(biāo)普500指數(shù)成份股合計回購金額3.6萬億美元；該指數(shù)從2015年初的2,058點持續(xù)上漲至2024年末的5,882點。從下圖可以看出，標(biāo)普500指數(shù)的上漲走勢與成份股的合計回購規(guī)模具有一定同步性，成份股上市公司持續(xù)回購股票是標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)攀升的重要推動力之一。此外，早在2012年，標(biāo)普道瓊斯便發(fā)布了標(biāo)普回購指數(shù)，該指數(shù)的成份股囊括標(biāo)普500成份股中最近一年回購比例最高的100只股票。多年以來，標(biāo)普回購指數(shù)的漲勢明顯高于標(biāo)普500指數(shù)。因此，回購是推動美股長牛的“法寶”。

從以上分析可以總結(jié)出，回購可以對股市的長期穩(wěn)定上漲提供足夠的動力。反觀A股市場的回購情況，據(jù)統(tǒng)計，2024年完成回購的A股上市公司共支付金額1,413億元，占年末A股總市值（94萬億元）的比例約為0.15%，與美股回購市場同期占比（2%）相差甚遠(yuǎn)。

4、關(guān)于提升回購增持板塊市場吸引力的政策建議

從美國證券市場的成功經(jīng)驗以及國內(nèi)資本市場的實際情況看，只要采取合理措施抑制市場噪音，央行再貸款支持下的A股上市公司回購增持板塊一定能夠成為值得投資者長期關(guān)注的市場熱點。為此，我們提出如下政策建議：

建議一，嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼、從嚴(yán)監(jiān)管盲目跨界并購、嚴(yán)格執(zhí)行退市政策等監(jiān)管三箭齊發(fā)，在努力統(tǒng)一A股估值邏輯的同時，持續(xù)性降低中小投資者的收益預(yù)期。很多中小投資者以博彩的心理選擇股票，希望自己押中的股票在短期內(nèi)股價翻番；還有不少中小投資者幻想能夠踏準(zhǔn)一次牛市行情，從而實現(xiàn)人生的財富自由。只有通過持續(xù)加大監(jiān)管工作力度，讓這些抱有不切實際幻想的中小投資者逐步回歸理性，市場投資者才會認(rèn)真研究關(guān)注回購增持等板塊的長期投資價值。

建議二，切實優(yōu)化公募基金的市場生態(tài)，大幅提升機(jī)構(gòu)投資者的市場號召力。2024年9月底以來，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的市場號召力明顯不足，不能及時將投資者高漲的熱情有效轉(zhuǎn)化為推動股市理性上漲的持續(xù)動力。造成以上困局的根源在于公募基金自身：目前僅權(quán)益類公募基金的數(shù)量就達(dá)到了九千多只，而當(dāng)前上市公司數(shù)量還不足5,400家，對于普通投資者來說，選擇基金的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了選擇股票的難度，使得公募基金營銷獲客難度越來越大；很多基金經(jīng)理熱衷于賽道股，搞賭博式投資，不能通過長期穩(wěn)定的絕對收益獲得市場的廣泛認(rèn)可。如果以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者能夠盡快彌補(bǔ)自身短板、發(fā)揮市場引領(lǐng)作用，則回購增持板塊的市場價值就有望很快被發(fā)現(xiàn)；尤其是在當(dāng)前人民幣資產(chǎn)被國際資本重新估值的大背景下，A股回購增持板塊的長期價值就更容易顯現(xiàn)出來，甚至成為A股長期牛市的重要支撐。